文章指出，市場(chǎng)的預(yù)期收入和個(gè)人的預(yù)期收入都不能直接觀察到。但是，如果股票的預(yù)期收益大于長(zhǎng)期和短期國(guó)債的預(yù)期收益，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票的平均收益也大于長(zhǎng)期和短期國(guó)債的平均收益。

           圖4-2這是我們?cè)诘谌轮惺状翁岬降?。它檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的假設(shè)，即風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)。4-21926-2017年為美國(guó)證券價(jià)格研究中心繪制CRSP經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后，指數(shù)、20年期美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和30天短期國(guó)債的真實(shí)投資最終值。請(qǐng)注意，投資最終值是由實(shí)際收益計(jì)算的，因?yàn)榭上M(fèi)財(cái)富必須反映在具體數(shù)量的美元上。

                   圖片4-2 CRSP實(shí)際投資終值(1926-2017年)的股票指數(shù)、長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債

           結(jié)論很有意思。經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整，1926年投資股票1美元，2017年增長(zhǎng)406.54投資于長(zhǎng)期國(guó)債的美元升值至1美元10.34短期國(guó)債只是美元1.5美元。圖中的刻度以對(duì)數(shù)的形式反映。如果不是這樣，很難區(qū)分長(zhǎng)期和短期國(guó)債的最終投資價(jià)值，因?yàn)樗鼈冞h(yuǎn)低于股票投資的最終升值速度。相似之處4-1它顯示了股票、長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的算術(shù)和幾何平均幾何平均收益率。股票的幾何平均實(shí)際收益率是長(zhǎng)期國(guó)債的兩倍多，是短期國(guó)債的八倍多。這是最有力的證據(jù)表明，在過(guò)去的一個(gè)世紀(jì)里，投資股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于短期國(guó)債，而長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較小，但仍相當(dāng)可觀。除非投資者討厭風(fēng)險(xiǎn)，否則這些溢價(jià)將不復(fù)存在，因?yàn)橹辛L(fēng)險(xiǎn)的投資者將繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)股票，避免國(guó)債，直到三種投資的預(yù)期收益率相同。這在20世紀(jì)還沒(méi)有發(fā)生過(guò)。

                   表4-1 1926-2017年的平均收益率和波動(dòng)

           盡管上述結(jié)果令人印象深刻，但它仍然沒(méi)有回答這個(gè)問(wèn)題：預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)是什么意思？為了彌補(bǔ)這一差距，我們從一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的預(yù)期收益概念開(kāi)始解釋。假設(shè)今天投資100美元，明年有三種可能性：0.2580美元的概率，0.5105美元的概率，0.25140美元的概率。預(yù)期收益是所有可能結(jié)果的概率加權(quán)平均值。本例為：

           預(yù)期收入為107.5然后：美元，然后：

           預(yù)期收益率=(107.5-100)/100=7.50%

           已知的可能結(jié)果和相應(yīng)的概率很容易計(jì)算預(yù)期收益。不幸的是，我們無(wú)法獲得兩者的信息。更糟糕的是，不同的投資者對(duì)可能的結(jié)果和概率有不同的看法。最后，市場(chǎng)的預(yù)期收益是所有投資者預(yù)期收益的加權(quán)平均值，每個(gè)投資者預(yù)期收益的權(quán)重取決于其投資金額在市場(chǎng)上的權(quán)重。我們?cè)诤竺媸褂玫念A(yù)期收益代表了市場(chǎng)的預(yù)期收益，這是金融領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)用法。米勒教授在諾貝爾頒獎(jiǎng)典禮上提到了市場(chǎng)的預(yù)期收益。正如米勒觀察到的，問(wèn)題是沒(méi)有個(gè)人投資者的預(yù)期收益數(shù)據(jù)，更不用說(shuō)加權(quán)這些數(shù)據(jù)，然后計(jì)算市場(chǎng)的預(yù)期收益了。當(dāng)預(yù)期收益一詞出現(xiàn)在金融文章中時(shí)，它基本上是指市場(chǎng)的預(yù)期收益。

           那么它是如何實(shí)際應(yīng)用的呢？蘋(píng)果股市的預(yù)期收益是什么意思？其含義是：市場(chǎng)以某種方式考慮蘋(píng)果未來(lái)的可能性。例如，新車(chē)型iPhone蘋(píng)果是否成功，蘋(píng)果的服務(wù)是否會(huì)迅速增長(zhǎng)，蘋(píng)果是否會(huì)生產(chǎn)汽車(chē)，蘋(píng)果是否會(huì)生產(chǎn)獨(dú)立的娛樂(lè)產(chǎn)品。市場(chǎng)必須估計(jì)所有不確定的現(xiàn)金流，不僅限于示例中的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，而且擴(kuò)展到未來(lái)的每一年。

           金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來(lái)處理這種情況的概念框架被稱為世界狀態(tài)。它自然地確定了世界的一種狀態(tài)，然后在這種狀態(tài)下產(chǎn)生了所有的意外事件。當(dāng)然，有無(wú)數(shù)可能的狀態(tài)。例如，考慮到蘋(píng)果的意外情況，包括所有公司可能存在的所有情況。但是，如果所有狀態(tài)都可以描述并分配相應(yīng)的概率，則可以直接計(jì)算預(yù)期收益。不幸的是，這只是一個(gè)假設(shè)。沒(méi)有已知的方法來(lái)估計(jì)每個(gè)狀態(tài)的概率，因此該模型只是一個(gè)理想的公式，沒(méi)有實(shí)際價(jià)值。

           相反，實(shí)際的解決方案是假設(shè)市場(chǎng)以某種方式將所有狀態(tài)的復(fù)雜性簡(jiǎn)化為一系列年度預(yù)期現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，市場(chǎng)將在未來(lái)每年制定類似的公式（4.1）計(jì)算。通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的一系列預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)（即將在后面提到），市場(chǎng)決定了蘋(píng)果目前的股價(jià)，使購(gòu)買(mǎi)蘋(píng)果股票的投資者有權(quán)按比例分享現(xiàn)金流，收益率足以彌補(bǔ)持有蘋(píng)果股票的風(fēng)險(xiǎn)。

           不可否認(rèn)的是，這個(gè)框架非常抽象、模糊和不可測(cè)試，所以物理學(xué)家取笑金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家是可以理解的。然而，仍然有辦法研究股票、長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債。雖然預(yù)期收入是不可觀測(cè)的，但過(guò)去的收入是可觀測(cè)的。如果我們能提出一種衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，就有可能測(cè)試過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)較高的證券是否提供了更高的平均收益。這就是金融研究的道路。

           風(fēng)險(xiǎn)-收益權(quán)衡似乎暗示投資者只要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就能獲得更高的預(yù)期收益，但事實(shí)并非如此。需要溢價(jià)的不是風(fēng)險(xiǎn)本身，而是分散投資無(wú)法避免或消除的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。首先，就可避免的風(fēng)險(xiǎn)而言，大多數(shù)賭博都屬于這一類。如前所述，如果我和朋友打足球比賽，我們都會(huì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但不可能同時(shí)賺取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。那么誰(shuí)會(huì)得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呢？答案是否定的。

           你可能經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到有人說(shuō)比特幣是數(shù)字黃金hellip;hellip; hellip;hellip;但這是什么意思呢 \b\u0005 當(dāng)大多數(shù)人談?wù)擖S金及其價(jià)值時(shí)\b，他們談?wù)摰氖桥c法定貨幣相比 \b\u0005 ，黃金是一種多么優(yōu)越的貨幣形式以前研究過(guò)比特幣和黃金價(jià)格的關(guān)系) \b。下圖總結(jié)了貨幣和貨幣的區(qū)別：

           除了價(jià)值存儲(chǔ)論(store of value argument)之外 \b，一切井然有序 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006。金支持者一直堅(jiān)稱 \b\u0005 ，價(jià)值儲(chǔ)存論是黃金的最大特征 \b\u0005 。

           通常關(guān)注通脹的價(jià)值存儲(chǔ)理論mdash;mdash; 值得注意的是\b\u0005 ，歷史上 \b\u0005 ，發(fā)行貨幣的政府一直在膨脹 \b，并最終導(dǎo)致每種法定貨幣貶值 \b\u0005 。這是關(guān)于盜竊通脹 \b，但我們往往忽略了一種更直接的價(jià)值破壞形式mdash;mdash;政府直接盜竊或沒(méi)收財(cái)產(chǎn)\b\u0005 \b，它具有獨(dú)特的屬性 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，以武力沒(méi)收資產(chǎn)的可能性可以彌補(bǔ) \b\u0005 。

           歷史上的財(cái)產(chǎn)權(quán)

           當(dāng)我們談?wù)撠?cái)產(chǎn)時(shí)\u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，理解我們的意思很重要\b\u0005 。一般有三種財(cái)產(chǎn)制度：共同財(cái)產(chǎn)制度、集中財(cái)產(chǎn)制度和私有財(cái)產(chǎn)制度\b\u0005 當(dāng)我們想到財(cái)產(chǎn)時(shí)。\b\u0005 ，我們通常從私人角度考慮：

           自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本支柱是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本支柱 \b\u0005 。私有財(cái)產(chǎn)是指?jìng)€(gè)人對(duì)其合法擁有的東西擁有絕對(duì)、排他性和永久性的權(quán)利：他們可以為所欲為 \b\u0005 沒(méi)有人能干涉他們的決定 \b\u0005 沒(méi)有人必須在一段時(shí)間后將這些權(quán)利歸還給任何人\b\u0005 。因此 \b\u0005 ，在這個(gè)制度下 \b\u0005 ，每個(gè)人都自由自愿地交換 \b\u0005 ，但必須遵守不受強(qiáng)迫的自由原則(不允許暴力和欺騙) \b，尊重其他個(gè)人私有財(cái)產(chǎn) \b\u0005 。

           換句話說(shuō) \b\u0005 ，私有財(cái)產(chǎn)的合法性和自由原則明確了自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的道德基礎(chǔ) \b\u0005 。相比之下 \b，私有財(cái)產(chǎn)的非法性和對(duì)私有財(cái)產(chǎn)的限制 \b， 決定了中央集權(quán)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn) \b，無(wú)論其政治形式是獨(dú)裁還是社會(huì)民主 \b。

           比特幣和加密貨幣的本質(zhì)是個(gè)人擁有絕對(duì)、排他和永久的合法權(quán)利\u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006。如果你正確地保護(hù)你的比特幣 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，它不能被沒(méi)收、被盜或沒(méi)收 \b。

           中央集權(quán)政府土地上的財(cái)產(chǎn)權(quán)

           歸根結(jié)底 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，我們首先要看的是中央集權(quán)政府在產(chǎn)權(quán)問(wèn)題上的表現(xiàn) \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006。如果我們只看20世紀(jì) \b\u0005 會(huì)發(fā)現(xiàn)政府在需要的時(shí)候往往能抓住他們想要的東西 \b\u0005 。

           1938年 \b，納粹強(qiáng)迫猶太人在沒(méi)收財(cái)產(chǎn)前登記其財(cái)產(chǎn) \b\u0005 。這種活動(dòng)不限于遙遠(yuǎn)的過(guò)去或容易識(shí)別的極權(quán)主義政權(quán) \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006。 資產(chǎn)扣押\b\u0005 政府能做什么，不能做什么\b\u0005 ，美國(guó)在這方面的關(guān)系越來(lái)越靈活\u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006。

           美國(guó)政府一次又一次地侵犯了普通公民的權(quán)利\b，越來(lái)越明目張膽地侵占他們的私人財(cái)產(chǎn) \b\u0005 。從1970年敲詐勒索影響與腐敗組織法》(RICO)到2020年，總統(tǒng)候選人領(lǐng)袖喬middot;拜登[Joe Biden]提出) \b\u0005 。這種產(chǎn)權(quán)侵蝕的軌跡一直延續(xù)到今天 \b。但是 \b\u0005 ，這些和黃金有什么關(guān)系？

           行政命令

           我們不必猜測(cè)產(chǎn)權(quán)的普遍退化 \b，因?yàn)檫@涉及到美國(guó)的黃金所有權(quán)；我們有一個(gè)具體而令人毛骨悚然的例子 \b\u0005 \b\u0005 ，富蘭克林middot;dmiddot;羅斯福總統(tǒng)簽署了6102號(hào)行政命令 \b\u0005 禁止囤積金幣、金條和黃金憑證 \b。

           命令要求每個(gè)人每盎司20.67美元的價(jià)格將除少量黃金外的所有黃金交付給美聯(lián)儲(chǔ) \b\u0005 middot;福特(Gerald Ford)在總統(tǒng)完全廢除這些法律之前\b\u0005 私人擁有黃金一直受到這樣或那樣的限制\b\u0005 。

           這些法律的原因是什么？困難時(shí)期導(dǎo)致黃金lsquo;囤積rsquo; \b\u0005 ，阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，使大蕭條更加嚴(yán)重 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006。這聽(tīng)起來(lái)很熟悉 \b，人們認(rèn)為，我們的政府將采取非常措施實(shí)施預(yù)期的經(jīng)濟(jì)政策 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，這有那么不合理嗎？一句話:40多年來(lái) \b， 是世界上最自由的國(guó)家之一\u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，擁有黃金是非法的\b。這對(duì)你的價(jià)值儲(chǔ)存有什么幫助？

           無(wú)記名債券和比特幣

           在1988年的經(jīng)典電影《虎膽龍威》中 \b，約翰bull;麥克連(布魯斯bull;威利斯飾)為Nakatomi Plaza辯護(hù) \b\u0005 ，而漢斯bull;格魯伯(艾倫bull;里克曼飾)與他對(duì)質(zhì) \b。

           人們可能記得 \b\u0005 ，漢斯bull;目標(biāo)是格魯伯Nakatomi安置在金庫(kù)中6.41億美元的未記名債券 \b\u0005 。無(wú)記名債券是由證券持有人或所有人確定的證券 \b。該工具用于制定可行的計(jì)劃 \b\u0005 ，在這個(gè)計(jì)劃中 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，這個(gè)團(tuán)伙可以拿走這么多錢(qián)，現(xiàn)實(shí)消費(fèi) \b\u0005 沒(méi)有被當(dāng)局抓住的危險(xiǎn)(整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域都在討論這樣一個(gè)計(jì)劃的優(yōu)勢(shì) \b\u0005 ，可行性和準(zhǔn)確性)\b\u0005 。這種現(xiàn)實(shí)現(xiàn)在以比特幣的形式存在 \b\u0005 。

           比特幣和其他加密貨幣以人們心目中的概念為支撐 \u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，而不是物理存在 \b\u0005 。盡管中央政府辯稱 \b，唯一的原因是避免合法的政府監(jiān)督 \b\u0005 上述無(wú)數(shù)例子表明 \b，政府濫用武力壟斷權(quán)\u0006\u0005\u0006 \u0006\u0005\u0006，從公民身上榨取私人財(cái)產(chǎn)的例子很多\b\u0005 。所有財(cái)產(chǎn)，包括黃金，都沒(méi)有幸免 \b\u0005 在這里 \b，漢斯試圖逃避執(zhí)法部門(mén)的盜竊 \b。但一個(gè)人希望自己的資產(chǎn)不能扣押 \b\u0005 ，這是否意味著你的目標(biāo)必須是非法的？如果以歷史為鑒 \b，財(cái)產(chǎn)是加密技術(shù)的真正致命特征 \b， 也是黃金和實(shí)物資產(chǎn)的致命弱點(diǎn)\b\u0005 。

           \b\u0005 \b\u0005 \b\u0005 \b

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